（精华版）周建等｜董事会战略介入如何影响企业内部资本市场活跃度？
首都经济贸易大学学报
2023年第4期
董事会战略介入如何影响企业内部资本市场活跃度？
作者简介
周建（1964—），男，南开大学中国公司治理研究院/商学院教授、博士生导师，南开大学滨海学院教授；潘玲玲（1995—），女，南开大学中国公司治理研究院/商学院博士研究生，通信作者；王鑫（1997—），男，南开大学中国公司治理研究院/商学院硕士研究生。摘要
内部资本市场的活跃程度是判断企业资源配置能力的显著标志，而包括董事会和首席执行官（CEO）在内的战略负责人是企业资源配置的直接决策者。基于2015—2019年沪深A股上市公司样本数据，以企业内部的资本配置作为切入点，探讨董事会的战略介入如何影响企业内部资本市场的活跃度并检验CEO权力在其中的调节作用。研究结果显示，董事会战略介入程度与企业内部资本市场活跃度呈倒U型曲线关系。进一步研究显示，CEO权力平滑了上述倒U型关系，即CEO权力可以部分替代董事会战略介入的作用。企业内部资本市场活跃度与企业绩效之间并未表现出显著的倒U型关系。研究结论不仅有助于规范企业内部资本市场运作，而且也为公司治理结构的优化和动态能力的提升提供了参考。
关键词
董事会战略介入；CEO权力；内部资本市场活跃度；企业绩效
引用格式
周建,潘玲玲,王鑫.董事会战略介入如何影响企业内部资本市场活跃度?[J].首都经济贸易大学学报,2023,25(4):69-81.
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一、问题提出
从实践角度来看，为企业设定战略方向并确保其长期生存是董事会的主要职责。然而，当外部利益相关者每次试图打开董事会运作的黑箱，并发现其运作过程中疏忽的时候，整个社会都为董事会可能因“橡皮图章管理”或“内部人角色”而未能适度地介入有关企业资源配置的战略决策感到担忧，而介入不足或介入过度均是董事会未能适度介入的表现形式。
事实上，资源配置是一个永恒的话题，遍及从宏观到微观的各种经济管理活动。宏观研究关注市场和价格机制如何配置资源，微观研究则更关注企业和企业战略负责人如何将资源导向新的和更好的机会。从理论角度来看，资本是企业资源配置的核心要素之一，既包括从外部资本市场和信贷市场等融得的社会资本，也包括企业内部流动的资本，即企业内部资本市场。金融领域的研究已经为内部资本市场研究提供见解，而负责制定和执行企业层面战略的董事会和首席执行官（CEO）目前尚未作为核心主体被纳入相关研究之中。本文认为，董事会战略介入资本配置能够为分析企业动态竞争能力提供一个新的视角，因为其可以反映出战略负责人如何调整企业资源以匹配企业战略发展需求的能力。因此，从企业内部的资源配置决策主体层面分析董事会战略介入程度对企业内部资本市场运作的影响，不仅有助于企业治理结构的进一步优化，而且对于企业动态竞争能力的提高也具有重要的指导意义。基于此，本文关注的问题是资本配置视角下董事会在企业资源配置过程中的实际作用，具体包括以下三个方面：（1）作为战略决策的制定者，董事会通过战略介入如何影响企业内部资本市场上的资本配置活跃程度？（2）作为高管执行团队的核心人物，CEO在董事会战略介入内部资本市场的过程中发挥何种作用？（3）内部资本市场的活跃度如何贡献于企业绩效的提升？为回答上述问题，本文基于2015—2019年沪深A股上市公司样本数据，实证检验董事会战略介入对企业内部资本市场的影响，并分析CEO权力对二者关系的调节作用。二、创新之处
与已有研究相比，本文的研究贡献主要体现在以下两个方面：一方面，通过展示董事会战略介入与企业内部资本市场活跃度之间的相关性，试图增进对企业动态竞争能力和内部资源配置的理解；另一方面，展示CEO权力对董事会战略介入影响企业内部资本市场活跃度的调节作用，丰富了董事会-CEO动态关系的研究视角。三、研究结论与政策启示
本文围绕董事会如何影响企业资源配置这一主题，聚焦企业内部的资本市场，并基于CEO权力的调节作用，探究了董事会战略介入如何影响企业内部资本市场的活跃度，进而影响企业绩效。本文的研究结论主要有：（1）董事会战略介入程度与企业内部资本市场活跃度之间呈倒U型关系，即随着董事会战略介入程度的不断增加，其对企业内部资本市场活跃度具有正向影响，但一旦超过节点，就会负向影响企业内部资本市场活跃度。（2）CEO权力能够平滑董事会战略介入程度与企业内部资本市场活跃度之间的倒U型关系，在节点前，CEO权力对董事会战略介入的正向影响形成制约；在节点后，CEO权力能够缓冲董事会战略介入过度的风险。这表明董事会战略介入效应的发挥会受到CEO权力的约束。（3）企业内部资本市场活跃度与企业绩效之间并未表现出倒U型关系。本文的政策启示如下：
第一，对于大部分企业而言，董事会战略介入程度需要适度提升。根据描述性统计和基准回归结果显示，董事会战略介入程度指标的平均值为0.549，且大部分跨年度跨公司样本数据集中在董事会战略介入程度偏低的一侧；而倒U型关系转折点在0.676的位置，表明大部分公司董事会战略介入程度需要适度地提升，避免僵化管理，以释放内部资本市场的活力。第二，在董事会战略介入的情境下，赋予CEO更充分的自由裁量权。在实践层面上，董事会和CEO之间存在着微妙的平衡。尤其是在中国情境下，受到“金字塔”式的公司治理结构的影响，董事会的内部人身份更加突出，在资源配置决策的制定和实施环节，董事会必须信任更接近企业经营活动的高层管理人员，但董事会也应该通过适当的战略介入以确保这种信任是恰当的。同时，企业的战略负责人应当在企业内部共同创造一种开放和包容的文化，以确保董事会和CEO之间由于资源配置等引发的潜在争议不会损害战略决策参与者对企业的忠诚度。CEO也应当通过自由裁量权的灵活运用实现董事会战略介入提升企业竞争优势的最终目的。总的来说，作为企业的战略负责人，应该注意利用董事会与CEO间的动态关系合理分配内部资源，以匹配企业的战略发展需求。（全文刊发在《首都经济贸易大学学报》2023年第4期第69—81页。）
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